芙蓉配

本文来自国金证券。

成绩点评

我国科培(01890)收入同增24.1%，调整后净利同比增30.1%，成绩契合预期。我国科培FY2019完结运营收入7.1亿元/+24.1%YOY，其间膏火收入为6.6亿元/+25.8%YOY；毛利率67.5%/根本相等；净利润4.6亿元/+33.4%YOY，净利率63.9%/+4.5pct；调整上市开支、可换股债券公允值变化及汇兑损益之后，调整后净利润4.5亿元/+30.1%YOY；整后净利率62.9%/+2.9pct，成绩契合预期，利润率水平继续改进，远高于职业平均水平。

我国科培FY2019销售费用率为3.4%/+0.9pct，首要系广东理工学院鼎湖校区建立后推行及招生开支添加所造成的;办理费用率为10.8%/-2.6pct;财务费用率为0.3%/-1.3pct。

从收入结构来看，本科膏火收入占比逐步进步，添加确定性强。我国科培FY2019本科/大专/成人大学/中职膏火收入别离为4.5/1.1/0.4/0.5亿元，同比+35.8%/-2.5%/+53.2%/+12.9%，占比62.9%/15.9%/5.9%/6.6%，本科膏火占比进步5.4pct，膏火结构优化调整，未来跟着本科学额进一步扩展，本科膏火将成为首要的收入添加点。公司本科2014/2015学年榜首届招生仅1057人，现在已到达2.4万人规划，且招生方案逐年添加，估计两年后本科在校生约3万人，添加确定性强。此外，因为教育部方案扩展专升本招生，广东理工学院的专升本事务有望直接获益。

学生人数规划到达5.8万人。2019/2020学年，公司两校/两校(不含校外成人)/广东理工学院/肇庆校园学生人数别离为5.8/4.3/5.0/0.8万人，同比+28.4%/13.9%/36.5%/-7.9%。

其间，广东理工学院本科/大专/在校成人/校外成人学生人数别离为2.4/0.7/0.5/1.5万人，同比+19.3%/-10.2%/+145.2%/+103.2%，本科、在校成人、校外成人人数添加明显。

一起公司两校/广东理工学院/肇庆校园利用率别离为91.4%/91.1%/92.7%，同比+1.5pct/+0.3pct/+6.7pct，广东理工学院新鼎湖校区的第三期工程预期于2020年下半年竣工，容量将扩展约3000名学生，除新鼎湖校区外，方案改造广东理工学院高要校区，预期将于2021年下半年竣工，容量可扩展约7000名学生。

现金足够，合约负债添加杰出。到2019年12月31日账上现金及等价物达11.1亿元，账上资金足够。2020年1月10日，科培与上海浦东开展银行股份有限公司(广州分行)缔结一份战略协作协议，浦发银即将向科培供给多种金融服务，包含但不限于授出信贷融资23亿元人民币。到2019年12月31日合约负债(预收账款)为4.1亿元/+23.1%YoY，添加杰出。

分红率约40%。董事会决议派付2019年晚期股息每股0.10港元，派息率高达40%(按港币兑人民币0.915汇率核算)。

最新事务开展： 2020年1月13日，公司发布公告拟收买哈尔滨石油学院(下称方针校园)100%举行者权益。

方针校园最高可包容2万学生，膏火添加有空间，已完结转设确定性强。方针校园建立于2003年，是一所现已完结转设的本科校园。2019/2020学年在校生人数达0.94万人，同比添加5%，100%为本科生，校园2019/2020学年招生人数为0.25万人，同比添加3%。校园具有1000亩土地，25万建筑面积，最高可包容2万名学生，添加潜力较大，且已完结转设，确定性强。膏火方面，方针校园文科和理科膏火均为1.8万元，低于可比院校均值，未来较同区域可比民办院校至少有10%的添加空间。校园办学质量优异，签到率到达97.1%，位列全省民办校园榜首，具有专任教师477人，外聘教师132人，生师比18：1，研究生以及博士学历占比81.5%。

收买总现金价值14.5亿元，收买估值相对较低。本次并购以总对价14.5亿元现金收买标的100%股权，选用境内11.5亿元+境外3.0亿元的付出方法。方针校园2019年完结营收1.55亿元，同比添加12%;调整后净利润0.68亿元，同比添加36%，调整后EBITDA为0.85亿元，同比添加30%。标的FY2019对应EV为13.6亿元，估计CY2020对应EV/EBITDA为10.9X，收买估值相对较低，估计FY2020净利润、EBITDA有望完结30%以上添加。于2019年12月31日，标的总财物为8.5亿元人民币，净财物为7.6亿元，无银行借款，财物负债率为11%。方针校园运营现金流好，债权债款明晰，原股东无体外债款担负，无质押校园收益权或财物。

多角度看方针院校未来添加及集团协同效应。未来两所校园可在专业设置、招生工作、校企协作以及产教协作项目上协同开展，来到达添加学额、进步签到率以及添加学生竞争力的作用。我国科培也能够凭借广东理工学院的经历对方针校园进行成人教育及训练项目拓宽。

出资践行

公司具有“内生添加确定性强+外延并购预期值高+区域方位优异”的特色，未来添加可期。考虑到哈石油校园并表影响，咱们估计公司20-22年归母净利润别离为6.0/7.1/8.0亿元(20/21年别离进步14%/13%)，对应P/E别离为12/10/9x，保持买入评级。

危险提示

民促法落地存不确定性。各地民促法实施细则没有彻底执行，方针不确定性对公司的运营或许有必定影响。公司新收买校园办理运营存不确定性。公司扩张进程中新收买校园方案并未彻底完结，新收买校园的办理运营联接尚具不确定性 。

招生不及预期。公司收入很大部分倚重膏火收入，其驱动要素为入读学生，假如招生不及预期，或许会影响公司的运营开展。

师资力气或许受限。若扩张太快，师资力气或许有所受限，对教学质量有必定影响。（修改：罗兰）