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本文源自微信大众号“学恒的海外调查”。

摘要

2020年Q3体现全体不错，游戏受季节性影响略拖后腿

已发表的A股金山工作Q3坚持微弱添加，同比59%（比较Q2 43%），逾越商场预期。游戏事务同比添加19%（Q2 52%），低于商场预期。公司毛利同比添加41%（比较Q2 68%），契合商场预期。

工作事务持续坚持高添加

2020年前三季度，金山工作完成营收15.0亿元（+44%），归母净赢利5.9亿元（+191%），扣非归母净赢利为3.9亿元（+146%）。单三季度来看，公司营收添加为5.8亿元，同比添加65%，环比添加7.9%；归母净赢利为2.4亿元，同比添加314 %，环比下滑3.6%。公司季度营收增速呈现加快态势，三季度收入增速超预期。

游戏略低预期，部分分量级游戏延迟到2021年

Q3游戏收入增速同比19%，环比下滑，首要源于季节性要素和手机游戏剑歌行的低于预期。此外公司在成绩阐明会上提及，《剑网3指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》即将推延到下一年Q1发行，其间《最终幻想》要视版号批复而定。咱们将2020年的游戏收入预期从30%的增速下调至18%，但游戏事务在公司市值占比不高，工作事务和云事务的微弱可对冲此影响。

估量金山云Q3持续坚持较快添加，现在的估值挨近80亿美元，本年遭到卫生事件影响，云核算的需求旺盛，阿里财报也开释出云核算坚持高添加的定论。因而咱们以为金山云当下的估值不高，仅为2022年的4倍PS，低过阿里约一半，未来仍然有较大的上涨空间。

出资主张

咱们以分部估值核算公司价值。因为挨近年末，咱们别离给予游戏事务21年10倍PE，工作事务21年30倍PE（对应22年22倍PE）,云事务6倍PS（对应22年4倍PS），加上公司的现金价值，得到公司合理估值区间为48-52元，坚持买入评级。

危险提示

卫生事件冲击导致宏观经济低于预期，游戏或许形成的延迟。

正 文

工作事务添加微弱，游戏Q4发行推延

2020年Q3工作事务添加微弱、游戏事务环比略有下滑

已发表的A股金山工作Q3坚持微弱添加，同比59%（比较Q2 43%），逾越商场预期。游戏事务同比添加19%（Q2 52%），低于商场预期。公司毛利同比添加41%（比较Q2 68%），契合商场预期。

工作用户高添加，中心订阅事务添加杰出

2020年前三季度，金山工作完成营收15.0亿元（+44%），归母净赢利5.9亿元（+191%），扣非归母净赢利为3.94亿元（+146%）。单三季度来看，公司营收添加为5.8亿元，同比添加65%，环比添加7.9%；归母净赢利为2.4亿元，同比添加314 %，环比下滑3.6%。公司季度营收增速呈现加快态势，三季度收入增速超预期。

分事务来看，授权事务方面，公司作为工作软件龙头厂商，三季度政府事务的会集提早开释，为公司带来了微弱添加。估量该事务是当时高添加首要推动力，近两年有望持续获益信创商场。订阅事务方面，公司不断测验新的商场开辟战略，仍然坚持高添加态势，截止Q3公司MAU同比添加19.63%，一起公司发布了金山文档-教育版，再次深挖细分商场。广告事务方面，公司为平衡产品用户体会，首要坚持事务的平稳运转。

毛利率坚持稳定，净利率持续提高。费用端来看，出售费用同比添加38.19%，管理费用同比添加28.13%，研制费用同比添加19.6%，均低于全体营收增速。一方面是因为公司规划效应显着，营收快速添加；另一方面也是因为卫生事件影响下，公司研制和出售投入趋缓。跟着下半年康复正常，公司将加快康复研制和人才的投入及商场推广营销，费用或许呈现稍微上升。

游戏Q3不如Q2，但预期毛利率将比上一年坚持很大改观

2020Q3，游戏收入同比添加19%（比较Q2同比52%）,首要由旗舰端游《剑网3》的持续添加。10月，推出了年度资料片《奉天正路》，估量公司本年PC游戏的收入将逾越前史峰值（2017年）。

八月《剑侠情缘2：剑歌行》全渠道上线，上线首日即登顶iOS免费榜，但跟着后续运营的调查，低于公司此前的预期。公司在成绩阐明会上提及，《剑网3指尖对弈》、《卧龙吟》、《最终幻想》即将推延到下一年Q1发行，其间《最终幻想》要视版号批复而定。

因而，全体上公司本年游戏较上一年有了长足的前进，但部分分量游戏没有到达此前的达观预期。咱们以为因为游戏自研，本年公司游戏的赢利端仍是有十分显着的提高。此外，咱们将2020年的游戏收入从30%的同比增速调低至18%。

金山云Q3体现不错

金山云在美国上市，咱们估量Q3持续坚持较快添加，现在的估值挨近80亿美元，本年遭到卫生事件影响，云核算的需求旺盛，阿里财报也开释出云核算坚持高添加的定论。因而咱们以为金山云当下的估值不高，仅为2022年的4倍PS，低过阿里约一半，未来仍然有较大的上涨空间。

毛利率小有下降，费用率略提高

公司的毛利率略降至82.9%。研制费用率略有提高，一方面公司2019-2020年研制人员规划添加较大，另一方面和Q3游戏收入端增速放缓有关。

出资主张与危险提示

出资主张

咱们以分部估值核算公司价值。因为挨近年末，咱们别离给予游戏事务21年10倍PE，工作事务21年30倍PE（对应22年22倍PE）,云事务6倍PS（对应22年4倍PS），加上公司的现金价值（考虑到公司现金首要用于存款和潜在的并购，给予必定的扣头），得到公司合理估值区间为48-52元，坚持买入评级。

危险提示

卫生事件冲击导致宏观经济低于预期，游戏或许形成的延迟。

（修改：赵锦彬）