芙蓉配

本文来自微信大众号“文话微观”，作者：光大证券张文朗、黄文静。

关键

?1-2月房地产数据错综复杂，开发出资超预期反弹令人遥想是否是重回影响的痕迹初现，但新开工的超预期下滑又将达观心情打入谷底。两个看似对立的信号怎么解读，又能否持续？

?高出资、低开工或意味着房企从急进的增量战略转向保存的存量战略。跟着资金的趋紧，开发商已然从17年拿地高增的最急进战略，改变为18年的拿地手软、开工回款的稍急进战略，再度改变为19年头开工放缓、施工加速的存量战略。

?出售疲，资金紧。虽然近20城边沿放松调控，但商品房出售仍量价齐缓，百城房价同比回落至三年最低，一线相等，二线渐缓，三线急落。房地产借款、按揭同比企稳反弹，但在新增借款中占比下降，信誉债净融资额边沿改进，但利差仍高于全体工业债。海外发债虽较18年2-4季度改进，但与上一年同期相比仍下滑了31%。自筹、定金及预付款同比放缓。

?新开工在气候扰动消退后或反弹，但本年全体或仍弱于上一年。新开工的超预期下滑，一方面反映开发商战略改变以及拿地走弱的传导，另一方面或受南边阴雨气候影响。前者可持续，而后者是扰动，估计扰动消退后，新开工或反弹，但与上一年同期相比仍较弱。

?开发出资或前高后低。土地成交价款在18年前三季度升、四季度降，其传导在6-9个月，土地置办费时间短支撑后或持续回落，而跟着新开工的放缓，建安亦或先升后降，咱们估计4-5月房地产开发出资累计同比或将放缓，2019年全年添加或放缓至5%左右。

正文

1-2月房地产数据错综复杂，开发出资超预期反弹（累计同比11.6%，前值9.5%），令人遥想调控边沿放松是否已然凑效。但新开工的超预期下滑（累计同比6%，前值17.2%）又给达观心情泼了一盆冷水。这两个看似对立的信号怎么解读，又能否持续？楼市未来是重回影响仍是谷底探路？

出资高增、开工放缓或是开发商从急进的增量战略转向保存的存量战略的体现。从战略的急进程度看，新增拿地最为急进，加速新开工其次，施工消化已开工存量则较保存。跟着资金的趋紧，房地产开发商逐步从急进战略，向保存战略改变。第一阶段，拿地高增，2017年土地成交价款同比大幅添加50%。

第二阶段，拿地手软，开工加速。从18年6月开端，开发商拿地现已渐趋慎重，百城土地成交价款、土地出让金、土地置办费相继放缓，全国土地置办面积和成交价款累计同比在上一年四季度持续放缓。新开工在上一年大幅高增，上一年下半年当月同比均匀增速在22%，虽然包括土地的广义库销比则创前史新高，超狭义库存待售面积（现房库存）增速在低位，狭义库存可售面积（获预售证）的库销比在前史均值邻近，在建面积中80%已售，开发商有结构性补库需求，添加开工以取得出售回款。

第三阶段，开工放缓，施工加速。本年开年以来，拿地持续放缓，土地置办面积和成交价款同比大幅转负至-34%和-13%，新开工亦转为回落，但施工仍在提速，1-2月累计同比反弹至6.8%（前值5.2%），拿地款与施工建安费用在“三七开”，开工落而施工快，或标明开发商对部分地区的土地库存视为淹没本钱，而将资金更多会集在已开工库存的施工上。

方针微调难改房住不炒大方向，出售疲态仍未改变，三线尤为显着。据克尔瑞不完全统计，本轮全国约20城不同程度地放松了楼市调控，国房景气指数仍在低位，出售量价齐跌，1-2月商品房出售面积与近月当月同比根本相等于-3.6%，出售额同比从两位数下跌至2.8%，出售均价同比放缓，百城房价同比回落至三年来最低，一线相等，二线渐缓，三线急落。

资金情况边沿改进，但仍然偏紧。1-2月资金来源同比降至三年最低的2.1%，其间借款、按揭同比反弹，主要是受年头放贷顶峰影响，但房地工业在1月中长时间工业借款增量占比为28.3%，比上年同期低5.1个百分点，居民中长时间借款仅小幅反弹，在新增借款中的占比大幅下降。国内信誉债净融资额边沿改进，1月信誉债净融资占比最高的三个职业是城投、修建和采矿业，而房地工业较上一年占比下降；房企信誉利差虽下降，但更多是随行就市，仍高于全体工业债。而跟着出售的放缓，自筹、定金及预付款同比放缓。1-2月资金来源中口径较小的利用外资（仅52亿元）同比高增328%，但截止3月15日，口径更大的房企海外发债（1343亿元）虽较18年2-4季度有所改进，但与上一年同期相比仍下滑了31%。

新开工大幅走软能否持续？1-2月新开工的超预期下滑，一方面反映开发商从“高开工、低施工”的较急进战略向“低开工、高施工”的较保存战略改变，一起开工受拿地影响，跟着拿地的走弱，开工亦会走弱；另一方面或是因为南边阴雨气候影响开工，同期水泥价格大幅走弱亦是由此所造成的。前者可持续，但后者是扰动，咱们估计气候扰动消退后，新开工或许反弹，但与上一年同期相比仍较弱，本年新开工同比或从上一年的17.5%下滑至5%左右。

开发出资高增能否持续？1-2月土地置办费和建安出资分项数据没有发布，因为前者是土地成交价款的摊余，而土地成交价款在18年前三季度升、四季度降，而其对土地置办费的影响滞后期在6-9个月，土地置办费仍有时间短支撑，随后或持续走软。而建安出资由施工决议，施工则由新开工决议，跟着新开工的放缓，建安亦或先升后降，咱们估计4-5月房地产开发出资累计同比或将放缓，2019年全年添加或由上一年的9.5%放缓至5%左右。