芙蓉配

本文来历微信大众号“ 纺服新消费马莉团队”，作者东吴证券分析师马莉、陈腾曦、林骥川。

出资关键

波司登(03998)发布FY19年报，成绩大幅逾越商场预期。波司登FY19收入103.8亿，同增16.92%，其间下半财年收入69.39亿，同增17.2%。公司FY19归母净赢利9.81亿，同增59.4%，其间下半财年净赢利7.3亿，同增65.6%，大幅逾越商场预期。公司宣告每股派息0.06港币，全年每股派息0.08港币，股息率约4%，派息率逾越70%。

波司登新战略收效显着，主品牌羽绒服FY19下半财年同增43%。波司登FY19聚集主航道，在品牌建造、产品研制上加大投入，叠加以往在库存和订单办理、快反供给链、物流配送各个方面已做出的全面提效，全年波司登主品牌收入同增38%至68.5亿，羽绒服事务全年同增35.5%至76.6亿。

1、在品牌建造方面，波司登一方面全面推出全新门店形象和标识，一起在包含中心电视台、分众传媒、互联网等全方位不断展开品牌营销活动。一起波司登在FY19还经过登陆纽约时装周走秀、与三大世界闻名规划师及包含漫威在内的各种闻名IP(如漫威)推出联名款的方法全面进步品牌影响力。依据益普索(Ipsos)进行的波司登品牌健康度追寻陈述，现在波司登品牌无提示榜首提及率高达66%，净推荐值(NPS)高达49%，品牌美誉度高达8.69，在我国顾客中认知度高达97%，内行业界处于领先地位。

2、从产品研制视点，波司登全面改动规划样式，不断推出新品：例如选用GORE-TEX?面料以及 800+高疏松度含绒量90%欧洲尖端白鹅绒填充的高端野外系列;面料选用比一般面料轻60%，羽绒选用「绒子含量」高达90%的高疏松度大朵白鹅绒的泡芙轻暖系列;以及各种与闻名IP(如漫威)和世界规划师共同开发的联名款。这一系列新产品的推出让顾客耳目一新，从头认知了波司登品牌形象。

3、从在订单办理、快反、物流方面，(1)订单办理方面，公司持续连续直营和批发订购彻底分隔的方法。直营门店单店订购、依照单店的出售需求匹配单店首铺货品，后期依照出售反响拉式下单、拉式出产;(2)在快反方面，公司持续经过拉式补货、快速上新及小单快反的方法支撑更快的周转时刻;现在公司能够依据持续依据商场终端出售数据，在出售旺季进行翻滚下单，完成优质快反供给。(3)在物流方面，公司的中心配送中心服务全国一切线下直营店、加盟店及电商O2O事务(新疆、东北在外)。公司估计在新财年在全国一切区域均完成由五大库区直接向门店配送的方法，下降存货仓储本钱的一起，凭借全国存货的同享和智能补货体系的协助，让库存愈加有效地出售。

4、电商出售方面，公司羽绒服事务FY19线上出售17.7亿元，同增55.6%，占全体羽绒服事务23.1%。跟着天猫新战略仇人部品牌的持续会集，咱们估计公司电商出售在新财年有望持续进步。

5、途径办理方面，公司在FY19持续添加在购物中心及时髦百货等中心商圈的终端门店建造;一起改善终端售点装饰形象、改善货品陈设、优化出售人员素质、封闭低效门店，全面进步终端售点的出售功率。于2019年3月31日，公司羽绒服零售网点总数较去年同期净添加162家至4,628家;其间波司登品牌门店数3443家，较去年同期净添加106家。在品牌羽绒服事务的总零售网点中，约有24.3%坐落一、二线城市(即，北上广深及我国省会城市)，约有75.7%坐落三线或以下的城市。

贴牌加工事务坚持快速增加。公司OEM事务收入同增46.1%至13.7亿，占集团收入13.2%。公司来自前五大客户的收入占全体OEM事务收入的86.2%(包含Tommy等)。公司OEM事务持续进步原始规划制作份额，不断进步客户粘性。毛利率方面，受国内人工及本钱压力影响，且公司将小部分毛利较低的订单经过转给本集团协作的越南工厂导致毛利率略有下降。

非羽绒服事务方面，女装运营健康，四季化产品战略性缩短。公司女装事务坚持较为安稳的增速，毛利率略有下降首要因为杰西20周年活动力度较大所造成的。多元化事务则在公司聚集主品牌的战略下持续缩短，公司期望经过多元化服装事务板块的缩短，在未来能够加强顾客对本集团主品牌与羽绒服甚至功能性服饰产品的聚集力和黏性;进一步深化主品类应有的商场认知及开释品牌溢价。

毛利率进步抵消出售费用进步，商誉减值削减，净赢利大幅逾越商场预期。(1)因为大幅度的营销宣扬投进，公司出售费用率在FY19进步显着，可是跟着公司产品和品牌的持续晋级，毛利率的进步根本抵消了出售费用率的进步;(2)公司办理费用根本坚持安稳，可是FY18的1.65亿商誉减值丢失在这个财年大幅削减至4300万;(3)在收入进步显着，毛利率进步与出售费用率进步抵消、商誉减值大幅削减的情况下，公司归母净赢利同比增加59%至9.81亿，净利率同比进步2.55pct至9.45%。

库存增加合理，快反才能得到表现。库存增加首要因为曾经储藏较多鹅绒原材料，而在订单办理、快反供给链和物流仓储的建造协助下，库存在品牌羽绒服事务快速增加的情况下全体库存增速仍略低于羽绒服收入增速，表现出了较强的库存管控才能。

盈余猜测及出资主张

在FY19成绩大幅超预期的基础上，咱们看好公司沿着聚集主航道的发展战略，持续进步产品力，强化品牌力，带动公司收入赢利坚持微弱增加。咱们估计公司FY20/FY21/FY22净赢利为12.6亿/15.6亿/18.5亿，同比增加28.4%/23.6%/19.0%，对应PE 15X/12X/10X。FY19全年派息0.08港元，派息率逾越70%，股息率约4%。公司现在兼具强增加、高股息的特点，持续保持“买入”评级。

危险提示

终端需求不及预期;气候改变使羽绒服消费不及预期;做空或将影响商场心情，存在引发超跌的危险

(修改：刘瑞)